摘要：

·我国财富管理面临四大问题，即社会财富配置的结构失衡、财富管理机构的强“投”弱“顾”、财富管理投融资主体的短期导向和对相关潜在风险的忽视。

·解决我国财富管理问题的破局之道是建立市场主体之间的相互信任，破除信任端的恶性循环。同时，要在资产端完善多层次资本市场，在资金端充分发挥财富管理机构的投资顾问功能。

·破解国内财富管理业存在的难题，需要构建起大财富管理时代下的中国模式。

党的二十大报告提出“规范财富积累机制”和“健全资本市场功能”。而利用金融市场实现财富保值增值正是财富管理的核心功能。

不仅如此，早在2018年，中国人民银行等多部门联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）。资管新规的出台，旨在整治行业乱象、防范化解系统性金融风险，更在于引导资管行业乃至整个金融行业实现改革与转型。可以看到，资管行业先破后立，呈现出新模式、新产品、新格局的“三新”转型特征。

其实，伴随着资管新规的出台，我国步入了“大财富管理时代”，即财富管理快速发展和转型发展的新阶段正式拉开帷幕。

简单来说，财富管理是以个人或居民的财富为对象，以财富的创造、保护、传承、再创造为目标，包括资产端的资产配置活动（包括金融资产与非金融资产）和资金端的金融服务活动（包括服务客户财富创造、财富保值增值、财富传承、财富再创造等一系列活动），涵盖了银行理财、信托计划、公募基金、私募基金、证券资管、保险资管、期货资管和第三方财富管理等业务形式。

对比来看，宽口径的财富管理包括全部资产端的资产配置活动和资金端的金融服务活动；窄口径的财富管理仅指资金端的金融服务活动，强调业务活动的规划性质、服务功能和管理属性。

在美国财富管理中，投顾行业高度发达。从市场发展角度来看，美国投顾的盈利模式以资产管理规模收费为主，中国投顾普遍按持仓市值的百分比进行收费；美国投顾逐渐向独立投顾进化，中国则尚无独立投顾机构出现。从监管演变角度来看，美国投顾经历了一个由监管忽视到监管规范的长期发展过程，中国投顾监管较晚起步、加速发展。

总结而言，我国投顾市场准入标准尚不明确，信义义务理念不牢固，这是我国投顾行业发展的重要制约因素。

而在日本，财富管理面临长期的经济下行压力以及人口老龄化的冲击。无论是经济下行还是人口老龄化，都会对家庭资产配置带来显著影响，一个重要方向是资产配置趋于保守，现金与存款等安全资产的需求增加。为应对人口老龄化，日本积极推进养老金等长期资金入市。在日本，第三支柱中个人养老金的税收优惠，对于推动居民闲置资金进入资本市场并保持长期投资具有重要作用。

借鉴日本的经验，我国需要在财富管理行业发展中重点关注经济周期因素，同时将养老金等长期资金入市作为我国财富管理长期可持续发展的强大推动力。

目前，虽然我国财富管理市场的发展仍处于初级阶段，但是业务规模总量已位居世界第二，仅次于美国。同时，我国财富管理市场已逐步形成银行理财、信托、券商资管、保险资管、公募基金、私募基金、期货资管以及第三方财富管理机构“百花齐放”的格局。

如表1所示，由于对财富管理市场的研究一般以资管市场总规模作为统计口径，统计了2012-2022年我国资产管理业务的总规模。截至2022年，我国资产管理市场规模为115.73万亿元，占比最高的业态是银行理财、公募基金、信托计划与私募基金。

不过，在财富管理市场不断发展的同时，我国居民资产配置却呈现出以下两大特点。

一是存款占居民可投资金融资产规模的比例居高不下。根据《中国财富报告2022》，中国居民金融资产中现金和存款占比达53%，权益资产和公募基金占比约19%。

二是金融资产占比较低，房地产占中国居民总资产的比例较高，但近年有所下降。《中国财富报告2022》显示，中国居民资产配置中金融资产占比较低，实物资产占比近七成。2021年，中国实物资产占总财富比重高达69.3%，其中大部分以房地产形式存在。

当前，我国财富管理面临四大问题，即社会财富配置的结构失衡、财富管理机构的强“投”弱“顾”、财富管理投融资主体的短期导向和对相关潜在风险的忽视。

以居民作为研究对象，居民的财富配置对应了家庭经济学中资产配置的概念。从形式来看，我国居民的资产配置是一种“存款-房地产”的杠铃型资产配置。

其实，“存款-房地产”杠铃型资产配置并非一个标准的金融术语，但是能够准确地描述我国财富配置的现实情况。居民的资金投向两端，一端是预期收益较低的银行存款，一端是预期收益较高的房地产。

“存款-房地产”杠铃型资产配置是居民投资行为中动态均衡形成的结果（见图1）。然而，伴随着宏观经济环境的变化，居民原先的资产配置策略逐渐失效（见图2）。在房地产上行周期，房地产是“低风险高收益”的资产类型，但是在房地产周期的下行阶段，房地产的风险提升，而收益则下降。

以财富管理机构作为研究对象，长期以来，我国财富管理具有强“投”弱“顾”，即重视投资能力、轻视顾问能力的特征。

在国内，“基金赚钱、基民不赚钱”就是一个具有代表性的怪象。原因在于：首先，我国基民持有基金的投资周期较短。其次，基民的投资决策非理性较强，往往具有盲目择时、追逐热点、迷信“冠军基”的非理性特征。最后，财富管理机构不重视发挥“顾问”角色，使得居民长期处于金融投资的弱势方，从而长期内对金融市场失去信任，在投资中则秉持“刚性兑付”的特殊信念。

其实，投资者本身普遍存在信息不足和缺乏专业金融知识的情况，这使得财富管理机构发挥顾问功能具有高度的必要性。

以投资者与上市企业作为主要研究对象，财富管理市场的主要参与者具有功利与短视的特征，导致自身和市场整体利益受损。

一方面，在中国资本市场上，投资行为的短期化较为明显。

另一方面，从资本市场的现实情况来看，上市公司较少回报投资者。其表现为以下几个方面：第一，长期以来，我国的上市企业分红较少，这削弱了投资者的投资热情；第二，长期以来股份减持制度不够完善，大股东常常通过减持获得超额收益，导致中小投资者利益受损，进而降低对资本市场的参与度，丧失投资信心；第三，一部分公司利用上市“圈钱”套现，甚至进行违规、违法操作。

以财富管理行业作为研究对象，当前，我国的财富管理发展模式中隐藏着不容忽视的风险点。

一方面，微观视角下，风险事件时有发生，导致投资人担忧投资资金的安全性。另一方面，宏观视角下，系统性风险不容忽视。银行体系的流动性囤积，容易引发系统性风险。此外，长期以来，房地产业是我国经济的支柱性产业，房地产企业规模庞大，房地产业的潜在风险容易对经济社会整体形成影响巨大的系统性风险，这也是我国经济当前面临的三大潜在风险之一。

总的来看，我国财富管理出现上述四大问题，其直接原因和根本原因主要有以下几点。

第一个原因是长期以来绝对占优的房地产投资。

人口红利和城镇化给房地产投资提供了强大的推动力。经济体制改革对房地产投资产生深远影响，“政治锦标赛”也常常成为房地产投资的推动因素，其与分税制改革共同作用，形成房地产投资的逻辑闭环。最终，房地产投资成为居民投资的“最优解”。从现实经验来看，房地产投资的表现也往往优于资本市场投资。

第二个原因是多层次资本市场的不完善与投资顾问的缺位。

多层次资本市场既包括股票市场，又包括债券市场和衍生品市场等；既包括场内市场，又包括场外市场。从多层次资本市场建设的角度来看，我国资本市场亟待进一步完善，对投资者的吸引力有待增强。从投资顾问的角度来看，在我国财富管理市场的发展中，投资顾问发展缓慢，目前仍处于试点阶段。

第三个原因是企业生命周期内的功利与短视。

在企业和财富管理机构之间广泛存在着信息不对称的情况，我国财富管理机构往往与企业签订“对赌协议”，导致部分企业家过分关注企业成功上市，后续为股东创造长期价值的动力则有所减弱。另外，企业上市难度大，也导致企业以成功上市为主要目标，而非上市后回报股票投资者，这种错误动机会导致企业上市后就业绩“变脸”。同时，上市公司高管也容易缺乏企业家精神和对广大投资者的责任感。社会公众往往产生对大股东通过上市、股权质押和减持进行“圈钱”的深度担忧。

根本原因：将居民、企业与财富管理机构纳入统一的分析框架，可以发现，市场参与主体之间存在资金的负面循环。更进一步分析，资金负面循环的背后，反映的是居民、企业与财富管理机构相互之间的不信任，即信任的负面循环。

解决我国财富管理问题的破局之道是建立市场主体之间的相互信任，破除信任端的恶性循环。同时，要在资产端完善多层次资本市场，在资金端充分发挥财富管理机构的投资顾问功能。

一是在资产端，应持续完善多层次资本市场，包容企业可持续发展。

首先，完善多层次资本市场，可以为优质企业提供更加多元的融资选择。其次，完善多层次资本市场，能够促进上市企业高质量发展。其中，推进注册制改革是完善多层次资本市场的关键举措。最后，完善多层次资本市场，才能为广大投资者提供丰富的高质量投资标的。

另外，金融投资的底层资产都是企业经营的成果。因此，完善多层次资本市场，助力企业高质量发展，才能优化市场上的投资标的，进而促进金融投资。

二是在资金端，应逐步增强投顾业务和投教工作的力度，提升全市场的信息透明度。

首先，应逐步完善并优化各类财富管理机构的投资顾问业务，缓解我国强“投”弱“顾”的不合理现状。其次，加强投资者教育，促进形成“卖方尽责、买方自负”的良性投资文化，从根源上破除“刚性兑付”的错误投资理念。再次，强化上市公司和中介机构的信息披露义务，提升金融投资决策的信息透明度。最后，努力破除“基金赚钱、基民不赚钱”的怪象，切实造福投资者，提升居民的福利水平。

其实，通过引导财富管理机构转变经营理念、加强投资顾问业务和提高投资产品的信息透明度，扭转诸如“基金赚钱、基民不赚钱”等怪象，可以帮助广大投资者实质性提高投资回报，切实提升其福祉，提升其信任感和获得感，进而推动良性的财富管理生态环境逐步形成。

破解国内财富管理业存在的难题，需要构建起大财富管理时代下的中国模式，其目标、原则、生态、策略和工具主要有以下特征。

第一，中国模式的目标是实现居民财富保值增值和服务实体经济高质量发展。“受人之托，代人理财”是财富管理机构的市场定位。“经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”，需充分发挥财富管理在社会经济发展中的重要支持作用。

第二，中国模式的原则是以人民为中心。党的二十大报告将“实现全体人民共同富裕”纳入中国式现代化的本质要求。共同富裕时代，我国财富管理需要坚持“以人民为中心”的发展方向。为社会大众提供更多稳健、优质、可持续的财产性收入，加强金融普惠工作的专业度，扩大覆盖面，提升服务质量。

第三，中国模式的生态是培育财富管理的健康生态环境。为了进一步促进财富管理市场的转型，需要加强生态建设，横向生态与纵向生态建设同时进行。横向生态建设是重要支点，其内容涵盖了规则、监管、市场等多方面内容，需要多重努力共建业务生态圈，形成“合规为先，风险为本，消保为重，科技向善”的良好局面。

第四，中国模式的策略是形成相对均衡的“光谱型财富配置”。过往，我国居民资产配置表现为杠铃型结构，即以储蓄存款和房地产投资为主，金融资产配置比例不足。因此，我国居民资产配置亟待转型，引导居民形成“光谱型财富配置”，也就是说，需要进一步降低房地产资产配置占比，使非金融资产向金融资产转移。

第五，中国模式的工具是金融科技赋能财富管理。金融科技的出现正在逐渐改变整个财富管理行业，如大数据、云计算及人工智能等技术在财富管理中的广泛应用。在金融科技赋能财富管理的进程中，需要特别关注智能投顾。国外智能投顾的应用已经很成熟，而在国内还处于初步发展阶段，其仍然存在一些问题，如信义义务模糊、信息披露不足、监管对象难以界定、智能投顾准入管理规则欠缺等。未来，国内智能投顾平台的建设可以参考国外实践案例，并结合金融机构自身的特点和优势进行布局。